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Le grand saut dans la dette – Comment les détaillants ont emprunté pour rester à flot durant la COVID

COVID-19 : Faits saillants 06 avril 2021
COVID-19 : Faits saillants 06 avril 2021

 

  • Les détaillants sont plus nombreux à emprunter pendant la COVID que durant la crise financière mondiale 

  • Les détaillants ont emprunté beaucoup plus en proportion de leurs bénéfices que durant la crise financière mondiale 

  • Bien des détaillants ont déjà commencé à rembourser leurs dettes, à racheter des actions et à verser des dividendes  

  • Les entreprises pourraient sortir de la COVID en meilleure posture qu’avant la pandémie 

Pour survivre à une pandémie qui a provoqué la pire crise de leur histoire, les détaillants américains ont eu recours à l’endettement, procédé jugé normalement toxique dans ce secteur. Ils ont puisé à même tous les prêts renouvelables et marges de crédit à leur portée. Ils sont allés sur les marchés des titres de créance et ont émis des obligations convertibles pour la première fois depuis longtemps, en amassant le plus de liquidités possibles à la banque au cas où le pire arriverait. Dans son article « Deep Dive into Debt », Simeon Siegel, analyste spécialiste du commerce de détail et des services à BMO Marchés des capitaux, montre que les détaillants ont emprunté beaucoup plus durant la COVID que pendant la crise financière mondiale de 2008, parfois jusqu’à hauteur de 500 % de leurs bénéfices d’exploitation de l’année précédente. Cependant, à sa surprise, Simeon a aussi constaté que les détaillants remboursent leurs dettes plus rapidement et se préparent peut-être même à s’élancer de la ligne de départ alors que se dessine le chemin de la reprise. 

Voici le résumé d’une conversation que nous avons eue à ce sujet avec Simeon. 

Q : Merci, Simeon, pouvez-vous d’abord nous préciser quels secteurs vous analysez? 

R : À BMO, je m’occupe des secteurs du détail et des services. Ceci comprend essentiellement les services discrétionnaires, qu’il s’agisse de vêtements ou d’autres biens que les gens achètent par choix plutôt que par nécessité.  

Q : Dans le domaine de la vente au détail, quel a été l’impact de la pandémie sur la demande de biens discrétionnaires répondant à des « désirs » par rapport aux biens répondant à des « besoins »? 

R : Lorsque la pandémie s’est déclarée, nous avons tous vu les longues files d’attente à la porte des épiceries. Tout le monde supposait que le commerce de détail axé sur les « besoins » allait connaître la meilleure année de son histoire tandis que le commerce de détail axé sur les « désirs » allait s’évaporer. La première hypothèse s’est sans doute vérifiée, mais la seconde ne s’est pas concrétisée, les achats de détail répondant à des désirs connaissant en fait une nouvelle impulsion. 

Nous avons d’abord constaté que depuis 10 ans, la préférence des consommateurs est passée des objets aux expériences. Les gens désiraient visiter l’usine de Crayola pendant leurs vacances, mais ils ne voulaient pas acheter une boîte de crayons de couleur. Ce changement s’est manifesté durant la pandémie : le confinement à domicile a forcé les gens à se créer des expériences chez eux et à réaffecter en ce sens leur revenu disponible. Nous avons observé que l’argent qui ne pouvait plus se dépenser en voyage et au restaurant s’est canalisé vers les loisirs, les meubles de bureau à domicile et tout ce qui se rapportait au conditionnement physique, avant de commencer à filtrer vers les sacs à main, montres et objets de luxe, et articles visibles sur Zoom. Il serait intéressant de comparer les ventes de hauts et de pantalons en 2020. 

Q : Récemment, vous avez publié un article intitulé « Deep Dive into Debt » sur le secteur américain du commerce de détail. Pourquoi avez-vous entrepris une telle étude? Comment s’inscrit-elle dans votre thèse selon laquelle la COVID-19 a aidé les sociétés à privilégier leur santé plutôt que leur croissance?  

R : Pour mettre les choses en contexte, l’été dernier, nous avons publié un rapport intitulé « La COVID a-t-elle sauvé le commerce de détail? » et en creusant un peu, nous avons constaté avec étonnement qu’en mettant l’économie sur pause, la pandémie avait donné aux détaillants et aux marques l’occasion de réévaluer leur mode d’exploitation et de le remodeler en prévision de l’avenir, en évaluant et en restructurant de fond en comble leurs activités. Il s’agissait essentiellement d’arrêter de viser la croissance à tout prix, pour se pencher plutôt sur la taille à adopter pour être rentable et reconnaître qu’il arrive un moment où un client supplémentaire dilue le bénéfice. 

Notre analyse était fortement axée sur l’état des résultats; elle se concentrait sur les profits et pertes, le chiffre d’affaires et les dépenses. Cependant, plus nous avancions, plus nous nous disions que cette transformation allait aussi se répercuter sur le bilan. Par conséquent, mon équipe et moi avons passé beaucoup de temps à explorer la façon dont les détaillants avaient changé leur structure de capitalisation. Notre hypothèse de départ était aux antipodes de celle de La COVID a-t-elle sauvé le commerce de détail 

Q : Que vous attendiez-vous à découvrir? Avez-vous eu des surprises?  

R : De façon empirique, nous supposions que tous les détaillants et toutes les marques avaient beaucoup emprunté au début de la pandémie, essentiellement pour se protéger au cas où. Nous avons donc entamé notre analyse en craignant de découvrir des bilans au bord du précipice malgré l’embellie des profits et pertes. Nous avons certes relevé que les entreprises avaient emprunté autant qu’elles le pouvaient et qu’elles avaient en moyenne emprunté beaucoup plus en proportion de leurs bénéfices que durant la crise financière mondiale. Cependant, en allant plus loin, nous avons découvert des différences importantes d’une entreprise à l’autre à ce chapitre.  

Plus important encore, nous avons observé que malgré l’augmentation du ratio d’endettement brut du fait d’emprunts plus importants, le ratio d’endettement net (liquidités nettes au bilan) s’améliorait pour deux raisons : a) les entreprises n’avaient pas dépensé les fonds empruntés et les conservaient dans leur capital, et b) les dépenses avaient chuté. Les entreprises ont cessé d’acheter des stocks, arrêté de payer des loyers et malheureusement mis à pied des employés, éliminant pour ainsi dire leurs frais d’exploitation. 

Ainsi, au lieu du sombre tableau auquel nous nous attendions, nous avons découvert que les entreprises disposaient d’abondantes liquidités. Cet argent devra évidemment être remboursé et les dépenses vont recommencer, d’où l’importance cruciale de l’évolution de la conjoncture. Cependant, au début de la pandémie, nous ne pensions pas arriver à la conclusion que les entreprises aborderaient la reprise en position de force, tant sur le plan du bilan que de l’état des résultats. 

Q : Ainsi, les entreprises se sont endettées en conséquence directe de la COVID? 

R : Oui. Dès que la pandémie s’est déclarée, les entreprises ont emprunté. Elles ont puisé à même tous les prêts renouvelables et marges de crédit à leur portée. Elles sont allées sur les marchés des titres de créance et ont émis des obligations convertibles pour la première fois depuis longtemps. Essentiellement, elles ont saisi toutes les occasions d’amasser des liquidités et de les déposer à la banque au cas où le pire arriverait. Parmi les 15 sociétés que nous suivons et qui étaient cotées en bourse en 2008, 60 % avaient emprunté à l’époque, contre environ 90 % cette année. À l’exception de L-Brands et Lulu, toutes les entreprises que nous suivons ont emprunté davantage durant la COVID.  

Q : Je crois comprendre que votre analyse a porté en partie sur les dépenses des entreprises, n’est-ce pas? 

R : Souvent, c’est en observant les dépenses, les emprunts et les remboursements des entreprises que nous pouvons le mieux deviner ce que se disent leurs dirigeants. C’est pourquoi nous avons fait cette analyse. Nous voulions savoir quelles étaient les perspectives des entreprises au début de la COVID et ce qu’elles sont maintenant. Nous avons donc examiné de près qui avait emprunté des capitaux défensifs, qui les avait ensuite remboursés, qui avait cessé ses versements de dividendes et rachats d’actions et qui les avait rétablis. 

Q : Dans l’ensemble, comment les entreprises s’en sont-elles tirées durant la COVID, et comment cela se compare-t-il à ce qu’elles avaient vécu pendant la crise financière mondiale? 

R : En définitive, notre optimisme vient de la diminution de la dette nette, qui ne s’était pas produite en 2008. Environ 90 % des entreprises de ce groupe ont emprunté davantage cette fois-ci, et leurs emprunts ont atteint en moyenne près de 150 % de leurs bénéfices d’exploitation de l’an dernier, certaines allant même jusqu’aux alentours de 450 % à 500 % tandis que d’autres n’ont rien emprunté.  

En résumé, le ratio d’endettement brut du groupe a monté d’un cran par rapport au niveau d’avant la COVID. Il se situe actuellement autour de 2,5 fois, tandis que le ratio d’endettement net a légèrement baissé. Durant la crise financière mondiale, l’endettement n’avait pas du tout la même ampleur puisque les entreprises avaient emprunté en moyenne le quart de leurs bénéfices d’exploitation de l’année précédente. 

Plus intéressant que de savoir qui a emprunté, il faut voir le chemin parcouru depuis un an.  

Q : Nous ne savons pas exactement à quel stade de la pandémie nous nous trouvons, et les avis divergent quant au moment du retour à la normale. Pensez-vous que les signes d’optimisme que vous avez observés vont persister? La dynamique favorise-t-elle désormais les détaillants? 

R : Si nous tentons de jauger les perspectives des entreprises à partir de leur bilan, il est intéressant de constater que certaines ont recommencé à racheter des actions, d’autres ont repris leurs versements de dividendes et quelques-unes les ont même augmentés. Il est de bon augure que des sociétés renouent avec la remise de capitaux. Elles sont une poignée à rembourser leurs actionnaires d’une manière ou d’une autre. De plus, elles sont nombreuses à rembourser les porteurs de leurs titres de créance, signe clair que les entreprises qui se sont accrochées à la vie et ont pris toutes les liquidités que les banques leur offraient se sentent désormais à l’aise pour remettre cet argent. Il est très encourageant que de plus en plus de sociétés affirment haut et fort qu’elles n’ont plus besoin de ces liquidités. Ce signe ne ment pas parce qu’aucune entreprise n’était obligée de rembourser quoi que ce soit pour l’instant.  

Par contraste, les dollars empruntés en 2008 n’étaient remboursés qu’à hauteur d’environ 45 % après deux ans, 55 % après trois ans et 60 % après cinq ans. Environ 40 % des dollars empruntés à l’occasion de la crise financière mondiale n’ont jamais été remboursés, et les sociétés qui les devaient sont celles qui ont éprouvé des difficultés durant la dernière décennie. Si vous ne remboursez pas vos dettes quand vous en avez l’occasion et repoussez l’échéance à plus tard, les versements d’intérêts et la dette deviennent un fardeau, et bien que les détaillants aient la vie dure, nous savons que l’endettement est toxique pour eux. 

Q : Les retombées négatives de la pandémie sont-elles arrivées à leur terme dans votre secteur, ou y aura-t-il d’autres victimes à déplorer? 

R : Pour le meilleur et pour le pire, il y aura toujours des entreprises qui vont disparaître parce que le commerce de détail évolue sans cesse; tout comme les besoins et les désirs des consommateurs changent, les sociétés qui comblent ces besoins doivent elles aussi changer.  

Q : La COVID a donc été un vecteur de changement? 

 R : Je regrouperais les gagnants de la COVID dans quatre catégories : 

  1. les sociétés qui ont profité d’une demande accrue du fait de la COVID et qui se portent mieux aujourd’hui en raison de la pandémie, comme les détaillants d’appareils d’exercice à domicile et de meubles de maison;  

  1. les sociétés qui étaient allées trop loin trop vite et qui ont pu faire une pause et restructurer entièrement leurs activités en prévision de l’avenir; 

  1. les sociétés qui vont moins bien aujourd’hui en raison de la COVID, mais qui iront mieux demain parce que les défis qu’elles ont affrontés ont eu l’effet d’un cataclysme pour leurs concurrents; 

  1. les sociétés qui se sont placées sous la protection des lois sur la faillite et ont pu se donner un nouveau souffle en recalibrant leur endettement en se libérant de certains versements d’intérêts, sans rien changer d’autre. Elles n’ont fait que gagner du temps. Nous aurons probablement la même conversation à leur sujet au cours des prochaines années… si elles ont de la chance. 

Q : En définitive, maintenez-vous votre thèse selon laquelle bien des entreprises vont sortir de la COVID en meilleure santé? 

R : Oui, la COVID a obligé les entreprises à se mettre sur pause et plusieurs d’entre elles en ont profité pour remettre les compteurs à zéro et se réorganiser en prévision de l’avenir. La COVID a placé les petites sociétés en démarrage sur un pied d’égalité avec les grandes marques. Les deux se sont retrouvées avec zéro revenu et zéro dépense. Ce qu’elles feront à partir de maintenant dépend d’elles. Celles qui ont reconnu que la pandémie constituait une occasion unique (espérons-le!) de repenser leurs décisions, afin de bâtir au lieu de démanteler, se retrouveront en bien meilleure posture une fois la crise passée. 

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Simeon Siegel, CFA Analyste, commerce de détail et services

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