Spectaculaires SAVS - Les licornes arrivent

Elles ont été qualifiées de feu de paille par les experts des marchés, critiquées pour leurs rendements, mais il semble bien que les Sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SAVS, ou SPAC en anglais) qui prennent les marchés des capitaux américains d’assaut ces temps-ci soient appelées à rester; elles commencent même à attirer l’attention des fameuses entreprises « licornes ».

Les SAVS existent depuis des décennies, mais, jusqu’à récemment, elles étaient essentiellement considérées par le grand public comme des produits de placement marginaux au succès mitigé. Ce sentiment a beaucoup changé, compte tenu de la crédibilité conférée au produit par de grandes sociétés de placements privés et des exploitants de sociétés cotées bien connus, des excellents résultats atteints par certaines entreprises cibles et des énormes rendements enregistrés par les investisseurs.

Au printemps 2020, lorsque le marché des premiers appels publics à l’épargne s’est retrouvé à l’arrêt en raison de la pandémie de COVID-19, les SAVS ont été les premières à relancer les émissions, les investisseurs appréciant la protection contre les baisses offertes par le produit.

Dans des conditions de marché normales, les SAVS attirent les investisseurs qui cherchent à obtenir un rendement minimal associé à une protection contre les baisses avant la conclusion d’une acquisition ou d’une fusion. Les SAVS permettent par ailleurs aux actionnaires de faire racheter leurs actions pour le montant du capital majoré des intérêts s’ils estiment que l’acquisition n’est finalement pas intéressante. En période de perturbations des marchés et de taux d’intérêt limités où les placements à rendement se font rares, ce produit a de quoi séduire.

Le volume des introductions en bourse de SAVS est donc en forte hausse cette année : il représente à peu près 44 % du volume total des introductions en bourse aux États-Unis, ce qui est largement supérieur à la moyenne historique (autour de 15 %). Le montant total de ces introductions en bourse est déjà égal au montant combiné des cinq dernières années, alors qu’il reste trois mois à courir avant la fin de l’année.

Source: Dealogic as of 9/23/20. *Disponible en anglais suelment

Déboulonnons les mythes

Un reproche que l’on fait souvent aux SAVS, et qui explique pourquoi ce produit n’était essentiellement utilisé que par certaines catégories bien précises d’investisseurs depuis sa création dans les années 1990, tient à la faiblesse de leurs rendements après l’introduction en bourse, et il est d’ailleurs assez juste si l’on se fie aux résultats passés. Par exemple, entre 2015 et 2019, la SAVS moyenne se négociait 10 % de moins que lors de son introduction en bourse un an plus tard. La tendance s’est toutefois spectaculairement infléchie en 2020, les titres affichant une hausse moyenne de 20 % par rapport à leur prix d’introduction en bourse de 10 $. Même si nombre d’experts restent convaincus que la vague de SAVS actuelle ne constitue qu’un feu de paille, tout porte à croire que le phénomène pourrait durer.

Ces dernières années, les SAVS ont fait l’objet d’un changement de paradigme, le profil des promoteurs étant passé d’équipes relativement peu connues à des bailleurs de capitaux et des équipes de gestion de qualité, ce qui leur permet d’offrir un produit plus concurrentiel et moins dilutif aux entreprises cibles. Pour dire les choses simplement, les équipes qui lancent des SAVS en bourse aujourd’hui sont plus compétentes, offrent des conditions plus avantageuses et ciblent des entreprises de meilleure qualité et d’envergure, mieux adaptées aux marchés publics.

Soutien des investisseurs

Si les SAVS rencontrent autant de succès ces derniers temps, c’est peut-être surtout grâce à une nouvelle vague de soutien offerte par les investisseurs institutionnels sous la forme de financements par placement privé dans des sociétés ouvertes (Private Investment in Public Equity ou PIPE en anglais) réalisés au moment de l’acquisition. Cette forme de financement répond à deux objectifs essentiels : elle permet à la société cible d’obtenir plus d’argent que le montant recueilli lors de l’introduction en bourse de la SAVS et la présence d’investisseurs institutionnels de grande qualité permet de valider les mérites de l’acquisition.

Les financements par placement privé dans des sociétés ouvertes ne sont pas nécessairement une nouveauté dans le cadre des SAVS, mais ils représentaient auparavant une part beaucoup plus modeste qu’aujourd’hui de l’ensemble de l’écosystème des SAVS. Depuis le début de l’année, environ 70 % des acquisitions annoncées ont vu leur niveau de risque diminuer grâce à des engagements de financement par placement privé dans des sociétés ouvertes.

Ce concept de réduction des risques au moyen de financements par placement privé dans des sociétés ouvertes est l’un des principaux éléments expliquant pourquoi des sociétés de meilleure qualité ont commencé à envisager les SAVS comme solution de rechange aux premiers appels publics à l’épargne, notamment parmi celles qui envisagent d’aller chercher du financement privé avant de se lancer en bourse de façon traditionnelle. La SAVS est désormais vue comme un moyen à la fois de mobiliser des capitaux privés et de s’inscrire en bourse dans le cadre d’une seule opération, et qui permet souvent aux sociétés d’aller chercher plus d’argent au total que ce que leur aurait rapporté un simple premier appel public à l’épargne. En conséquence, l’idée qui a prévalu pendant des décennies, selon laquelle « les SAVS s’adresseraient aux entreprises de piètre qualité, incapables de s’inscrire en bourse au moyen d’un premier appel public à l’épargne traditionnel », n’est tout simplement plus de mise.

Chez BMO Marchés des capitaux, le changement de paradigme se traduit par une augmentation du nombre de sociétés privées clientes qui ont besoin de recevoir de l’information sur cette évolution du marché des SAVS lorsqu’elles réfléchissent au meilleur moyen de faire appel aux marchés publics. De la même façon, BMO échange également en permanence avec d’anciens cadres d’entreprises cotées et avec des sociétés de placements privés qui souhaitent lancer une SAVS en bourse à court terme dans le but de faire équipe avec des entreprises de grande qualité pour les aider à lancer la prochaine phase de leur croissance.

Entreprises d’aujourd’hui et de demain

Des marques de chips aux sociétés de voyage dans l’espace, des entreprises issues de tous les secteurs et au profil financier différent se prévalent des avantages attachés aux SAVS.

J’en veux pour preuve l’acquisition pour 1,6 milliard de dollars d’Utz Quality Foods, entreprise familiale centenaire fabricante des fameuses croustilles de marque Utz, par Collier Creek Holdings, SAVS visant l’acquisition et l’exploitation de sociétés du secteur des biens de consommation. Mais, dans le même esprit, lorsque l’objectif initial est la croissance plutôt que la rentabilité, le produit convient particulièrement bien aux secteurs émergents et aux entreprises de demain qui mettront encore des années avant de devenir rentables et qui ne sont pas encore prêtes pour un premier appel public à l’épargne traditionnel.

Dans des secteurs comme ceux du voyage dans l’espace, des véhicules électriques et des jeux en ligne, pour lequel il n’existe pas encore de modèles d’évaluation clairement définis sur le marché public, les SAVS sont devenues la méthode d’introduction en bourse privilégiée en raison de la possibilité offerte aux entreprises de dévoiler leurs projections. Les sociétés privées dans ces secteurs de croissance en émergence sont donc attirées par les SAVS parce qu’elles leur permettent de présenter personnellement leurs plans de croissance stratégique aux investisseurs et de leur expliquer comment elles comptent utiliser les nouveaux capitaux, ce qui leur confère davantage de transparence qu’un processus de premier appel public à l’épargne traditionnel.

Les licornes arrivent

Avec l’arrivée sur le marché de nombreuses SAVS de plus en plus importantes (certaines dépassant largement le milliard de dollars) en quête d’acquisitions ou de fusions, les promoteurs attirent déjà l’attention de beaucoup des fameuses licornes existant aux États-Unis, soit des entreprises affichant des valorisations de plus d’un milliard de dollars et un important potentiel de croissance.

En témoigne notamment Virgin Galactic, entreprise spécialisée dans les vols spatiaux privés, qui ne comptabilisait encore aucun revenu substantiel, et qui a été acquise pour 2 milliards de dollars à la fin de 2019 pour une valorisation fondée sur ses perspectives de revenus de 2023.

Parmi les autres licornes ayant annoncé leur intention de faire leur introduction en bourse par l’intermédiaire d’une acquisition par une SAVS figurent la plateforme d’immobilier numérique Opendoor (6,3 milliards de dollars), la société d’impression 3D Desktop Metal (2,5 milliards de dollars) et la plateforme de jeu mobile Skillz (3,5 milliards de dollars).

Bill Ackman, fondateur et chef de la direction de la société de gestion de fonds de couverture Pershing Square Capital Management a par ailleurs recueilli 4 milliards de dollars par l’intermédiaire d’une SAVS en juillet. Les promoteurs de SAVS de cette taille, ainsi que tout un éventail d’autres, situées entre 300 et 500 millions de dollars, sont sans l’ombre d’un doute déjà en pourparlers avec d’autres licornes dans l’espoir d’obtenir des résultats similaires.