L’évolution de la structure de marché se poursuit malgré la pandémie

Avant que la crise de la COVID-19 (virus, variants et vaccins) mobilise l’attention de tous, la Securities and Exchange Commission (« SEC ») des États-Unis se penchait sur les façons d’améliorer la microstructure du marché actuel.

Comme les négociateurs institutionnels avaient de plus en plus recours aux plateformes hors bourse pour négocier d’importants blocs d’actions, la SEC souhaitait accroître la transparence de ce processus. Elle a d’abord adopté le Règlement « ATS » en 2018, et a récemment proposé d’élargir les types de systèmes qui doivent s’y conformer.

Au cours des deux dernières années, les opérations hors bourse ont continué d’augmenter, et représentent maintenant plus de 40 % des opérations. Le volume de négociation a aussi grimpé de façon exponentielle alors que les marchés deviennent plus volatils et qu’un nouveau segment d’investisseurs de détail achètent et vendent des actions plus fréquemment.

La hausse du recours aux plateformes hors bourse entraîne une augmentation des volumes de négociation. Cela rend la transparence des protocoles d’acheminement et l’accès juste et équitable aux marchés encore plus importants pour les investisseurs institutionnels.

Heureusement, alors que les restrictions liées à la COVID-19 commencent à s’assouplir et que les gens ont hâte de tourner la page, la SEC cherche de nouveau des façons d’évaluer l’impact de la négociation hors bourse. Elle examine également les répercussions des rabais, du paiement au titre du flux d’ordres et des données sur les marchés sur la microstructure actuelle et évalue diverses réformes visant à améliorer nos marchés.

Hausse de la négociation hors bourse

Dans un contexte de hausse de l’activité de négociation, la concurrence entre les systèmes de négociation parallèles (SNP) et les marchés visibles ainsi que l’innovation évoluent et sont plus que jamais liées à la qualité d’exécution. Les deux types de plateformes cherchent à améliorer la qualité d’exécution et à accroître le flux d’ordres. Les bourses, en particulier, cherchent à augmenter le flux d’ordres institutionnels en améliorant l’efficacité de la négociation. À cette fin, elles proposent notamment de nouveaux types d’ordres innovants pour équilibrer les règles du jeu. Par exemple, l’ordre IEX D-Limit, lancé en octobre 2021, permet de prédire à quel moment les cours sont sur le point de changer, ce qui protège les négociateurs contre les stratégies d’arbitrage de latence.

De nouveaux SNP font leur entrée sur le marché et d’autres innovent du côté des produits. La concurrence à l’égard du flux d’ordres institutionnels continuera d’augmenter. PureStream, dont BMO est un actionnaire minoritaire, utilise des types d’ordres basés sur des taux de pourcentage pour apparier les ordres et établir leur priorité. Cette logique est axée sur l’amélioration des taux croisés et de la rapidité d’exécution des ordres. OneChronos, dont le lancement est prévu sous peu, se définit comme un « marché intelligent », c’est-à-dire un marché qui apparie les contreparties au moyen de l’optimisation mathématique. En juin 2021, LeveL ATS a élargi son offre en y incluant des types d’ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume, en blocs ou divisés, afin de tirer profit de sa fonctionnalité de saisie d’ordres conditionnels.

Ces innovations – bien accueillies par bon nombre d’investisseurs – dans le secteur de la négociation électronique s’accompagnent toutefois de réformes qui pourraient améliorer la transparence et favoriser un accès juste et équitable aux marchés. Pourquoi? Parce que les participants au marché institutionnel sont tenus d’assurer la meilleure exécution pour leurs clients. À mesure que la négociation électronique évolue, les investisseurs institutionnels ont accès à des outils et des technologies qui les aident à négocier plus efficacement (en bourse et hors bourse). Une plus grande collaboration entre le côté vendeur et le côté acheteur crée également davantage d’occasions de placement, alors que tout le monde comprend mieux comment les techniques et les protocoles d’acheminement peuvent améliorer le rendement.

Après la pandémie, la SEC repensera probablement l’utilisation des rabais et leur impact sur la microstructure du marché. Les rabais sont offerts par les bourses aux courtiers qui négocient sur leur plateforme. Ils peuvent présenter un risque de conflit d’intérêts puisqu’il est difficile de déterminer si un ordre est passé sur un marché dans l’intérêt du client ou plutôt du courtier (qui est rémunéré s’il passe un ordre sur un marché précis).

Dans la structure de marché actuelle, les rabais correspondent au statu quo, mais peuvent inciter les courtiers à acheminer les ordres à certaines plateformes. Si la méthode du coût majoré s’applique et qu’un courtier ne parvient pas à atteindre les volumes nécessaires pour minimiser les coûts de négociation, il peut se tourner vers les plateformes offrant les meilleurs rabais (et ainsi optimiser les coûts de négociation). Cela peut toutefois compromettre les rendements.

La tarification est intentionnellement opaque. Il peut être difficile de connaître la façon dont les courtiers sont rémunérés. Les frais varient selon la bourse et le courtier, et il existe différents paliers de rémunération selon le volume et d’autres indicateurs opaques. Souvent, les courtiers eux-mêmes ne sont pas en mesure de déterminer leur rémunération avant la fin du mois.

Certains souhaitent abolir les rabais, tandis que d’autres estiment que les bourses ont le droit de créer des modèles pour stimuler le flux d’ordres. À notre avis, la SEC devrait favoriser la simplicité et la transparence. Nous croyons que les courtiers devraient pouvoir choisir la plateforme d’acheminement qui leur permet d’améliorer la qualité d’exécution pour les clients, tout comme les institutions pourront évaluer le rendement et les mérites d’un courtier et le récompenser en faisant affaire avec lui.

Dans tous les cas, les barèmes progressifs devraient être transparents et les mêmes rabais devraient être offerts à tous les participants du marché. En normalisant la rémunération, les investisseurs bénéficieront d’un marché plus juste et pourront évaluer le rendement de façon plus objective.

Il s’agit également d’un enjeu sur le marché de détail. Ces types de rabais (paiement au titre du flux d’ordres) sont examinés par la SEC et son nouveau président, Gary Gensler. « Le passage aux commissions nulles ne signifie pas qu’aucun coût ne s’applique », a-t-il affirmé à CNBC. « Des paiements s’appliquent toujours, et la meilleure exécution n’est pas toujours garantie. »

Étant donné l’intérêt de la SEC à l’égard des rabais et du paiement au titre du flux d’ordres, des changements pourraient s’opérer de ce côté, mais on ignore encore lesquels.

Un autre changement important pourrait finalement entrer en vigueur au cours des prochains mois : la mise à jour de la règle sur les données du marché du National Market System (NMS). Ces dernières années, les courtiers ont souvent payé les bourses pour accéder à leurs sources de données exclusives, le Securities Information Processor (SIP) n’étant plus concurrentiel. Ces sources fournissent des données plus complètes que le SIP, ce qui représente un avantage indu. Bien que les données exclusives soient devenues un avantage concurrentiel clé pour les courtiers, le fait que ces données ne figurent pas dans le SIP constitue un obstacle à l’accès équitable aux données essentielles du marché (incluant les données sur les lots irréguliers, la profondeur du registre et les enchères).

En décembre 2020, la SEC a modifié cette règle afin que davantage de ces données figurent dans le SIP, qui est accessible à tous. Malheureusement, les bourses se sont opposées à ce changement et ont entamé des poursuites contre la SEC (qui sont toujours en cours, notamment en raison des retards liés à la pandémie).

Ces poursuites devraient être résolues, car le système juridique reprend ses activités. Reste à savoir si cette règle sera mise en place (nous avons bon espoir). L’accessibilité des données à tous permettra aux courtiers de prendre de meilleures décisions en matière d’exécution pour leurs clients.

À mesure que nous nous relevons de la pandémie et nous tournons vers l’avenir, le secteur de la négociation électronique continuera d’évoluer et d’offrir davantage d’occasions aux négociateurs.

Il est évident que M. Gensler et la SEC souhaitent accroître la transparence sur nos marchés. Alors que nous observons une augmentation des volumes de négociation et de l’intérêt envers la négociation hors bourse, les rabais et les données sur le marché, il est temps d’amorcer une réforme. Les institutions devraient entrevoir l’avenir avec enthousiasme – un marché plus transparent permettra d’améliorer la qualité et l’exécution des opérations ainsi que l’efficacité des marchés électroniques.